一、“控费”带来净利增长高弹性,高弹性具有持续性:公司2016年实现归母净利6.53亿元,大幅超出借壳上市时16年5.5亿元的业绩承诺。报告期内,公司光伏组件(58.69%)和光伏发电(40.21%)两大业务毛利率分别下降2.45%和1.41%,净利增长率/收入增长率弹性系数为1.97。净利高弹性主要由企业控费带来,报告期内的“三费”与上年度持平。具体细分,“三费”之中财务费用占比最大(71.84%),这主要是由于光伏发电“重资产+高杠杆”的模式造成,光伏资产来源约70%来自银行贷款,构成了极重的财务成本。因此,公司财务费用的控制反映的是企业对这部份资产整体运营的控制。从2016年来看,公司报告期内电网并网容量提升39%,财务费用仅增长3%,规模效应极其显著。我们认为在财务费用增长率超过并网容量增长率前,公司净利增长率/营收增长率的高弹性都将得以持续。
   
二、自有光伏项目足以对冲电池组件行业产能过剩压力:公司主营收入有58.69%来自电池组件制造。在2016全年国内光伏装机34GW的背景下,组件制造全行业产能利用率约84%。但根据国家指导意见,今年国内装机约18GW,综合考虑全球市场,国内组件总需求约41.2GW,整体较去年下降26%。考虑在建产能,全行业产能利用率或降至50%附近,组件制造企业全面承压,公司该部分毛利率或将进一步下降。但是,公司2016年组件产量为790.76MW,公司同期新增光伏电站装机容量900MW,且已锁定超21GW(现有3.2GW)光伏项目,完全能够消化自身组件方面的产能,从而对冲行业产能过剩的压力。组件部分毛利的下降也将由光伏发电收益的提升来完成对冲,避免了行业产能过剩风险。
   
三、受益于发电小时提升和成本下降,发电业务将健康快速成长:公司作为中国节能集团太阳能业务的唯一平台,光伏发电业务目前占公司主营40.21%。该部分业务和组件业务具有极强的协同性和风险对冲的效果。目前该部分业务的风险主要来自“三北”地区居高不下的弃光率。我们认为,受特高压线路投产、“一带一路”带动西北发展、全社会用电量去年11月以来保持同比6%以上增长以及储能的发展,光伏设备发电小时数将在今年得到大幅提升。另外,在今年光伏组件生产整体产能过剩的背景下,光伏建造成本持续下降将进一步提升光伏电价毛利,两方面因素促使发电业务健康快速成长。我们预估公司17、18年EPS0.23、0.35(考虑送转股份),对应PE28X、18X。首次覆盖,予以谨慎推荐评级。
   
风险提示:宏观经济下行导致用电下降;公司出现重大财务经营风险。